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  • 2020-10-29 15:28:11
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    曾被质疑财务造假的新荷花,欲借注册制东风二度IPO。 近日,四川新荷花中药饮片股份有限公司(下称“新荷花”)公布了招股书,拟分公开发行新股不超过 2,199.0247 万股,募集资金3.02亿元中药饮片生产研发基地建设等贝博官方平台。值得注意的是,新荷花曾在2011年申请过IPO,但被证监会终止审查。 对比新旧两版招股书可知,新荷花所在的细分行业蒸蒸日上,而新荷花的业绩在十年内并无重大突破,2017年和2018年的营收、净利润甚至还不及2010年的水平。2019年的业绩虽有所增长,但应收账款、存货也在大幅增长,资产结构有待优化。同时,公司盈利较为依赖税收优惠政策,持续盈利能力待考。 市场占有率滑坡 公开资料显示,新荷花的主营业务是中药饮片的研发、生产和销售。新荷花曾于2011年递交过招股书,但2012年被证监会终止审查,公司没有被终止的原因。当时市场普遍认为,公司是因财务造假遭举报而被迫终止上市。 据2011年的招股书,新荷花2008-2010年分别实现营收1.6亿元、2.42亿元和3.11亿元,分别实现净利润0.27亿元、0.35亿元和0.39亿元,营收和净利润都呈增长态势,尤其是营收在两年内接近翻倍。 但过了近十年,新荷花的业绩并没有实质性的进展。2017-2019年,公司分别实现营收2.34亿元、3.09亿元和3.64亿元,分别实现净利润0.29亿元、0.37亿元和0.46亿元,2017年和2018年的营收、净利润甚至还不及2010年的水平。 尽管新荷花2019年的营收和净利润较2010年有所增长,但公司应收账款、存货也在急剧增长。2017-2019年各期末,新荷花应收账款账面金额分别为0.83亿元、1.17亿元和1.61亿元,分别占流动资产的比例分别为31.12%、42.50%、49.95%,分别占当期营收的35.47%、37.86%和44.23%,皆呈上升趋势。 2017-2019年各期末,新荷花的存货账面价值分别为0.68亿元、0.75亿元和1.17亿元,分别占当期流动资产的25.55%、27.24%、36.36%。2017-2019年,公司的存货周转率分别为2.7次、3.21次和2.75次,2019年较2018年下降,说明存货周转速度变慢,这与公司2019年销售增长的趋势背离。 新荷花业绩徘徊不前,可公司所处行业呈蓬勃发展之势。据2011年版招股书,2010年,我国中药饮片的市场规模为702.2亿元,新荷花的市场占有率为0.442%。据新版的招股书,2019年,我国规模以上中药饮片加工企业主营业务收入为1932.45亿元,新荷花的市占率仅为0.188%,较2010年大幅下降。 招股书显示,新荷花的盈利还较为依赖税收优惠。新荷花母公司部分中药饮片业务免征企业所得税,其他业务享受西部大开发及高新企业优惠税率15%。2017-2019年,新荷花利润总额分别为0.3亿元、0.38亿元和0.47亿元,所得税优惠金额分别为0.06亿元、0.08亿元和0.11亿元,分别占当期利润总额的21.14%、22.16%和23.23%。 董事高管接连变动 业绩徘徊不前,新荷花的董事、高管也经历了较大变动。 招股书显示,2019年2月22日,新荷花的董事会成员由之前的江云、冯斌、张大永、江平和刘震东等5人变为江云、江尔成、冯斌、郭宪军、罗玉金。除董事长江云和总经理冯斌外,之前的三名董事皆更换。 值得一提的是,离开新荷花董事会的张大永和刘震东,继续在公司担任副总经理。换言之,张大永和刘震东虽离开了决策层,但仍留在高管层。而新进入董事会决策层的江尔成是江云的儿子,二人同为公司实控人;新进入董事会的郭宪军还被委以公司副总经理、董事会秘书、财务总监的重任。 招股书显示,2018年1月6日,郭宪军被新荷花聘为财务总监兼董事会秘书,接替原财务总监鞠友彬、原董秘陈爽。值得一提的是,鞠友彬和陈爽在新一届高管班子中只任职5天,2018年1月1日赴任,1月5日“下课”。来源:新荷花招股书 在拟IPO企业中,部分公司董事会秘书和财务总监由一人担任,待公司规模扩大或上市成功后再由两人分别担任。而新荷花恰恰相反,早年由两人分别担任董秘和财务总监,后由改为一人兼任。兼任的这位郭宪军先生还是公司董事、副总经理,集决策、经营管理、信息披露、财务等最重要权力于一身。 那这位手握重权的郭宪军先生是何方神圣?招股书显示,1969年出生的郭宪军大部分时间是“体制内官员”。1992年7月-2000年12月,郭宪军任四川省华蓥监狱(煤矿)财务科副科长;2000年12月-2002年1月,任成都市温江县贸易局局长助理;2002年1月-2007年1月,任成都市温江区审计局副局长;2007年1月-2008年3月,任成都市温江区发展和改革局副局长;2008年3月-2009年11月,任成都市温江区永盛镇镇长;2009年11月-2012年5月,任成都市温江区审计局局长;2012年5月-2017年3月,任成都市温江区财政局局长;2017年3月-2017年12月,任中国民生银行成都分行机构金融二部总经理。 这位担任过科长、镇长、局长的郭宪军先生,在刚一离开“体制内”就接任新荷花副总经理、董秘、财务总监。令人生疑的是,郭宪军是否具备上市公司董事会秘书资格,能否履行注册制下的董秘职责,能否助力新荷花上市,我们拭目以待。

      ■ 策略配置:在全球形势不确定性上升,以及国内加强对“六稳”、“六保”力度的环境下,内需股(如消费、基建等相关行业)有望表现优异。中长期来看,科技、消费仍是主线,短期需注意科技股高估值的潜在风险。

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    9月7日,江苏证监局披露对振华建工采取出具责令整改措施的决定。 经查,公司存在以下违法行为: 公司董事长钱玉良受到昆山市纪委监委调查,并于2020年3月2日被昆山市纪委给予留党察看一年,同时被昆山市监委给予降低退休待遇的处分。2020年3月16日昆山市纪委监委将处分决定书送达钱玉良本人。公司未对上述事项进行披露,违反了《非上市公众公司信息披露管理办法》第二十五条第十一项的规定。 根据《非上市公众公司信息披露管理办法》第四十九条的规定,江苏证监局决定对公司采取责令改正的监管措施。 经查,钱玉良作为振华集团(昆山)建设工程股份有限公司(以下简称“振华建工”或“公司”)的董事长,上述事件的当事人,对公司违法行为负有主要责任。根据《非上市公众公司信息披露管理办法》第四十九条的规定,江苏证监局决定对其采取出具警示函的监管措施。 周南堂作为公司董事会秘书,是公司信息披露负责人,对公司违法行为负有主要责任。根据《非上市公众公司信息披露管理办法》第四十九条的规定,江苏证监局决定对其采取出具警示函的监管措施。 邹立成作为公司总经理,对公司违法行为负有主要责任。根据《非上市公众公司信息披露管理办法》第四十九条的规定,江苏证监局决定对其采取出具警示函的监管措施。(文/新浪财经 郝显)

    近期,卫宁健康公告称,参股公司卫宁科技拟通过股权转让及增资扩股的方式引入新股东京东健康、药明康德,交易实施后,卫宁健康持有卫宁科技的股权将由42.86%稀释为36.82%,预计本次交易对公司税后利润影响约为2435.30万元(未经审计)。 公司近三年来,净利润逐年增长,但净现比均低于1,盈利质量较差,上半年现金流净流出2.24亿元,与净利润大幅背离,主要由于经营性应收贝博官方平台的增长导致的资金占用,截至2020年上半年末,公司应收账款账面余额高达7.23亿元,其中,一年以上应收账款账面余额高达3.72亿元,是上半年净利润的6倍。此外,公司研发投入资本化率显著高于同行。 子公司拟引入京东健康、药明康德 净利预增2400万 卫宁健康的参股公司上海金仕达卫宁软件科技有限公司(“卫宁科技”)拟通过股权转让及增资扩股的方式引入新股东宿迁京东天宁健康科技有限公司( “京东健康”)、无锡药明康德一期投资企业(有限合伙)( “药明康德”)。增资款将全部用于卫宁科技主营业务,包括国家医保局、省级及地方医保智能监管及基金运行审计等相关智能风控系统等标准化产品的研发;商业保险产品的精算设计、核保核赔平台研发与市场开拓等用途。 京东健康以投前估值人民币18亿元受让赵蒙海持有的部分股权(附带特定约束条款)及增资,交易完成后,京东健康将持有卫宁科技7.71%的股权。京东健康拟以人民币1亿元受让赵蒙海持有的标的公司注册资本人民币337.0372万元,获得标的公司本次股权转让后5.56%的股权(按充分稀释基础计算);拟以人民币5000万元对卫宁科技增资,取得本次增资交割后标的公司注册本2.57%(按充分稀释基础计算)的对应股权。 药明康德以投前估值人民币16.2亿元受让卫宁健康持有的部分股权(不附带特定约束条款)及以投前估值人民币18亿元增资,交易完成后,药明康德将持有卫宁科技7.71%的股权。药明康德拟以人民币5000万元受让卫宁健康持有的标的公司注册资本人民币187.2429万元,获得标的公司本次股权转让后3.09%的股权(按充分稀释基础计算);拟以人民币 9444.4444万元对卫宁科技增资,取得本次增资交割后标的公司注册资本4. 86%(按充分稀释基础计算)的对应股权。 交易实施后,卫宁健康持有卫宁科技的股权将由42.86%稀释为36.82%,仍为公司第一大股东,公司对其长期股权投资仍按权益法核算,预计本次交易对公司税后利润影响约为2435.30万元(未经审计),约占公司2019年度经审计净利润的6.11%。 卫宁科技成立于2012年,主要定位为商保公司及医保部门提供保险智能风控和数据+AI 服务,提供的产品和服务包括商业健康保险智能风控、医疗机构预警提醒与运营分析、基金运行与审计监管、医疗保障智能监控等。2019年卫宁科技营业收入为1725.28万元,同比增长40.02%,2019年度净利润为-6091.23万元,同比下降87.07%。 亏损主要是由于市场竞争激烈,业务整体还处于拓展期,产生的收入相对较少,而累计投入的成本费用较大所致。一方面,市场竞争极为激烈,多家竞争对手采取了用低价甚至零价冲击市场以扩大市场份额的手段,卫宁科技也为提高市场份额采取了低价投标的策略来中标贝博官方平台,比如2019年4月中标的国家医保局贝博官方平台,预算953万元但中标价仅328万元;另一方面,卫宁科技在大数据分析、单病种、DRGs(疾病诊断相关分组)、理赔支付等前沿技术方面投入了大量的人力和资金,销售费用、管理费用及主营业务成本持续增加。 净利润现金含量低 研发资本化率显著高于同行 卫宁健康成立于1994年,专注为医疗卫生行业信息化提供整体解决方案,业务覆盖医疗信息系统的全生命周期。2015年开始,公司制订“4+1”发展战略(云医、云药、云险、云康 +创新服务平台),创新拓展互联网+医疗健康业务,通过双轮驱动公司业务发展。截至2020上半年,公司医疗卫生机构客户超6000家,其中三级医院超400家,服务网络遍及全国 31个省市自治区及特别行政区。 业绩层面,2017年至2019年、2020年上半年,公司分别实现营收12.04亿元、14.39亿元、19.08亿元、7.93亿元,分别同比增长26.12%、19.52%、32.61%、18.49%,分别实现归母净利润2.29亿元、3.03亿元、3.98亿元、7465.48万元,分别同比变动-55.84%、32.42%、31.36%、-53.97%。毛利率分别为52.27%、52.00%、51.42%、48.97%,净利率分别为19.09%、21.33%、20.73%、7.80%。 值得注意的是,一方面,公司净利润现金含量较低,经营性应收贝博官方平台导致的资金占用较高。2017年至2019年,公司净现比分别为0.35、0.40、0.59均低于1,2020年上半年,公司净利润实现7465.48万元,而经营活动产生的现金净流出2.24亿元,现金及现金等价物净增加额为-2.61亿元。净利润与现金流大幅背离,主要由于经营性应收贝博官方平台的增长导致的资金占用,2017年-2019年、2020年上半年,经营性应收贝博官方平台导致的资金占用分别高达4.24亿元、4.95亿元、4.11亿元、2.83亿元。 2017年-2019年、2020年上半年,公司应收账款各期期末值分别高达9.55亿元、11.84亿元、14.83亿元、5.81亿元,逐年增长,应收账款占同期营收比值分别为79.34%、82.30%、77.74%、73.23%,占比均较高,而应收账款周转率分别为1.44、1.35、1.43、0.77,应收账款周转能力趋弱。截至2020年上半年末,公司应收账款账面余额高达7.23亿元,其中,一年以上应收账款账面余额高达3.72亿元,是上半年净利润的6倍。 另一方面,值得注意的是,公司研发投入资本化率较高。2017年-2019年,公司研发投入分别高达2.42亿元、2.91亿元、3.86亿元,占营业收入比值分别为20.09%、20.22%、20.23%,研发支出资本化的金额分别为1.32亿元、1.44亿元、1.80亿元,占研发投入的比例分别为54.41%、49.40%、46.72%,占当期净利润的比重分别为57.27%、46.84%、45.59%。 横向对比,可比公司包括和仁科技、创业慧康、思创医惠、东华软件,和仁科技的研发资本化率分别仅2.76%、4.18%、3.54%,创业慧康分别为0.00%、20.20%、35.63%,思创医惠分别为8.90%、11.34%、14.34%,东华软件分别为4.15%、3.97%、0.00%,卫宁健康研发投入资本化率显著高于同行。(Kodak/文)

    原实控人三年前套现离场,现实控人陷股权冻结危机,二股东欲通过定增成为新实控人,信邦制药的掌舵者接连变更。 9月8日,信邦制药发布定增预案,拟向金域实业非公开发行股票3.6亿股,募集资金15.12亿元,用于偿还银行贷款和补充流动资金。预案显示,此次定增对象金域实业为公司董事长安怀略及其一致行动人安吉控制的企业。通过此次定增,金域实业将成为公司控股股东,安吉、安怀略将成为公司新的实控人。 此次定增,信邦制药可以减轻债务压力,安吉、安怀略将成为公司新掌门,看上去是一件两全其美的事情。但在看似“美丽”的定增背后,是上市公司多年来连续高溢价并购、实控人不稳定等事实。当并购标的暴雷,留给上市公司的是巨亏的业绩、连跌的股价及高企的有息负债,上市公司利益受损。 资料显示,三位“掌门人”都是资本运作高手,利用规则套利的技术炉火纯青,但也给公司带来诸多弊病:如原实控人张观福在任期间,高溢价收购的中肽生化给公司带来一地鸡毛;现实控人朱吉满、白莉惠夫妇在入主公司后,直接将所持股票质押,股权被冻结后造成公司控制权的不稳定;“未来的”掌门人安怀略左手质押右手增持、关联方清仓减持后另一关联方低价增发的操作也可谓娴熟。 原实控人低价增发 高位减持套现 wind显示,信邦制药成立于1995年,2010年登陆中小板,公司彼时的主营业务是纯天然植物类中成药的研发、生产和销售。但信邦制药并不只想做一家中成药制药企业,从2012年开始就开启了一系列的并购。 2013年,公司以9.96亿元的对价收购贵州科开医药股份有限公司(下称“科开医药”)98.25%的股份,交易对手为张观福、丁远怀、安怀略和马懿德。其中张观福为上市公司当时的实控人,安怀略为公司现任董事长。 这起典型的关联收购也充满“关联交易”。重组草案显示,科开医药的主营业务是医药流通和医疗服务,主要从事医药、医疗器械批发、零售和医疗服务业务。2012年和2013年上半年分别实现营收13.44亿元和7.88亿元。其中关联销售收入分别为5.82亿元和3.56亿元,分别占当期总营收的43.3%和45.18%。 也就是说,上市公司花近10亿元对价收购的是一家超四成收入来自关联方的标的。据重组预案,此次交易采取的是“股份+现金”的交易方式,股份发行的价格为 16.36 元/股。其中,公司向当时的实控人张观福发行股份28136925股。 2013年度,信邦制药向全体股东每10股派发现金股利0.6元,并向分红派息股权登记日的全体股东每10股转增10股。因此,张观福手中的股票变为56273850股,持股价格也变为约8.18元/股。 2013年8月8日,因收购科开医药发行的股份上市。2014年10月29 日,张观福通过大宗交易方式减持公司1235万股股票,减持均价为22.65元/股,套现2.79亿元。 2014 年11月6日,张观福再次通过大宗交易方式减持公司1235万股无限售条件流通股,减持均价为20.07元/股,套现2.48亿元。 虽说张观福2014年两次减持的股份并非来自收购科开医药获得的股票,但在限售期的规则下,这样的高价减持无疑能大幅降低张观福持股成本。 2016年7月7日,张观福再次发布了减持公告,其通过大宗交易方式减持公司7065万股无限售条件流通股,减持均价为8.9元/股,套现6.29亿元。 2017年,张观福直接“清仓”离场。5月10日,张观福将其持有的全部公司股份358764349股(占公司总股本的21.04%)转让给西藏誉曦,转让总对价为30.24亿元。据不完全统计,张观福2013年以来,通过减持和转让股票套现约41.8亿元,赚的盆满钵满。 现实控人或违反收购承诺 张观福离场后,西藏誉曦成为上市公司第一大股东。资料显示,西藏誉曦是誉衡集团的全资子公司,誉衡集团的实控人为朱吉满、白莉惠夫妇。 朱吉满、白莉惠夫妇入主信邦制药后,第一时间就把所持全部股票质押给信托机构进行融资。但不幸的是,信邦制药的股价2017年5月后一直处于低位,2018年甚至从最高价10.42元/股降至最低3.36元/股。 2018年7月20日,信邦制药发布公告称,西藏誉曦持有的公司股份被司法冻结,冻结开始日为2018年07月17日,冻结到期日为2021年7月16日。 研究认为,当控股股东出质所持有股票之后,更加剧了控制权滥用与对公司的掏空。由于控股股东已经将自己持有的股票大部分股票质押,将风险转移给了质权人,而自己人享有公司的控制权,此时侵占公司利益的成本远低于出质股票之前。 从信邦制药的情况看,朱吉满、白莉惠夫妇并没有明显地利用实际控制地位进行并购、担保等行为,只是有少量的关联交易,金额较低。 但这对东北首富夫妇,似乎没有履行收购信邦制药时的承诺。2017年5月收购信邦制药股权时,西藏誉曦承诺本次权益变动完成之日起十二个月内不处置或转让已拥有权益的股份。但2017年6月份西藏誉曦就将所持股份全部质押给中信信托。 西藏誉曦虽没有直接转让或减持信邦制药股份,但直接将股票的处置权拱手让人。当质押的股票无法解押或直接被冻结时,西藏誉曦就丧失了控制权,股权被动处置。以誉衡集团进入破产重组程序的事实看,西藏誉曦持有的信邦制药股份被依法处置,只是时间问题。 “未来掌门人”高抛低吸有术 与前两位实控人相比,现任董事长安怀略的资本运作更加隐蔽。 2013年,安怀略通过信邦制药的一次收购进入上市公司。在蛰伏信邦制药七年的时间里,安怀略控制或持股的关联企业通过被上市公司并购等方式获利。 2013年的收购科开医药时,信邦制药还发行股份募集配套资金3.1亿元,募集对象为贵州贵安新区金域投资中心(有限合伙)(下称“金域投资”)。募资完成后,金域投资持有当时上市公司7.57%的股份。 2015年,上市公司以收购中肽生化,彼时金域投资持有中肽生化7.5%股权。中肽生化被收购、募集配套资金的股份上市后,金域投资持有上市公司的股份比例达到10.27%(2016年2月)。 值得一提的是,安怀略持有金域投资95%的出资额,故安怀略与金域投资为一致行动人。2016年2月后,安怀略及一致行动人稳稳地成为上市公司的“二当家”,据公告,安怀略任公司董事长期间掌控着公司实际的经营权。 资料显示,金域投资在股票限售期届满后,就开始大幅减持。截至2020年2月11日,金域投资仅持有信邦制药0.0703%的股份,还计划清仓。 有意思的是,在一致行动人大幅减持的同时,安怀略在二级市场上不断增持。从2018年2月到2019年6月,安怀略共发布了10次增持公告,持股比例从2.3%升至4.68%。金域投资清仓减持后,安怀略实际控制的上市公司股份减少了一半。 令人生疑的是,左手增持右手减持的操作是否在相互配合和掩护?为何安怀略在实际控制的股份大幅减少后又要通过定增提高自家持股比例? 答案或许写在公司的股价里。定增预案显示,此次非公开发行的价格为4.2元/股,4.2元是公司最近17个月内的最低股价(前复权)。而安怀略旗下的金域投资,平均减持价格在5.5元/股左右,高于4.2元/股,这样的高抛低吸与原实控人的操作惊人相似。 虽说安怀略有10次的增持,可这位董事长手头资金似乎并不宽裕。据wind数据和公司公告,安怀略将其持有的3401万股股票质押,占其所持股份的26.01%。安怀略左手质押右手增持;一致行动人高位清仓,另一家关联企业低价认购新股的操作着实“经典”。 定增预案显示,此次本次非公开发行的目的一是实现经营权和所有权的统一;二是缓解资金需求压力,优化公司资本结构;三是服务新型冠状肺炎疫情防控大局,积极推动相关医疗资源供应。 上市公司权益受损 两位实控人和未来的“掌门人”利用上市公司平台各显身手,展现出了高超的财技,但上市公司却因2015年的一次高溢价并购“伤痕累累”。 2015年,信邦制药以20亿元的交易对价收购了中肽生化,交易增值率高达727.27%。据悉,中肽生化的主营业务是为国内外医药企业、科研机构多肽创新药和多肽仿制药提供定制研发及生产服务,还从事体外诊断试剂的研发、生产和销售。 翻看2015年的收购草案可知,中肽生化在被收购时就有诸多风险,如依赖大客户的风险。2013年、2014年和2015年1-6月,中肽生化前五大客户的销售收入分别占总营收的73.21%、64.4%和61.71%,皆在6成以上。其中,第一大客户American Screening Corporation(ASC)的销售收入占比分别为39.44%、52.09%、47.85%。资料显示,ASC为中肽生化体外诊断试剂产品在美国的经销商。 收购草案显示,中肽生化2013-2014年扣除非经常性损益后净利润分别为0.36亿元和0.46亿元,但交易对手却给出了巨额的业绩承诺。业绩承诺方承诺中肽生化2015-2017年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润三年累计不低于3.26亿元。 令人震惊的是,中肽生化竟奇迹般的完成了业绩承诺,还是“踩线达标”,业绩承诺完成率为101.71%。 在业绩承诺期刚刚过后的2018年,中肽生化便出现了业绩大变脸,仅实现净利润0.6亿元,同比大幅下降52%。信邦制药当年也计提了15.37亿元的商誉减值准备,导致上市公司全年亏损12.97亿元。 高溢价并购、标的客户集中且主要为海外客户、业绩承诺离奇之高且踩线达标、业绩承诺期后变脸、上市公司商誉减值后巨亏,这样的剧本在A股并不少。但罕见的是,上市公司将20亿元收购的标的,7.18亿元又卖出去,且买家还是标的原股东成立的公司。 2020年6月15日,信邦制药发布公告称,拟将中肽生化以7.18亿元的价格出售给泰德医药(浙江)有限公司(以下简称“泰德医药”)。值得注意的是,泰德医药的控股股东琪康国际有限公司为中肽生化的原股东,2015年被收购时持有中肽生化24.82%的股份。 2018年巨亏后,信邦制药2019年又重新恢复了盈利。2020年上半年,信邦制药实现营收27.03亿元,同比下降17.55%,实现净利润0.36亿元,同比下降70.53%。收购的中肽生化暴雷后,信邦制药的业绩波动较大,而中肽生化的原股东们,纷纷减持手中股票离场。 信邦制药虽上市较早,但两位实控人及现在的“掌舵者”纷纷利用上市公司平台秀财技或套现,可见公司法人治理结构并不完善,逐渐沦为“沉默第三人”。 《上市公司证券发行管理办法》第三十九条规定,上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除,不得非公开发行新股。信邦制药2018年收购标的暴雷,显然给上市公司带来了损害,股价大幅下跌也给投资者带来损失,但这种损害并不能断定是实控人直接造成的,也很难断定损害达到了严重程度。上市公司只有完善法人治理结构,健全内控制度,上市公司才不再沉默,权益才可以得到有效保障。

    比亚迪被碾压背后:垂直整合遇阻 品牌进化承压 导语:尽管比亚迪业务多元化,但汽车业务依然是其重要利润来源。对于周期性车企的投资逻辑流行这样一种说法,短期看库存、销量,中期看产品周期,长期看需求(行业景气度)。在汽车行业情景气度依然低迷下,比亚迪汽车销量跑输行业水平,同时近年存货周转率呈下降趋势其库存压力犹存。在其曾面临库存压力较大情况下,其通过向关联方一边销售一边又代售的“另类”去库存方式值得关注。 近期,比亚迪近日推出新能源车新品“汉”,其因搭载华为5G系统也备受市场关注。随着国产化特斯拉产能爬坡放量,新能源汽车市场热情被重燃,比亚迪在这一波行情 “乘风破浪”,其市值近期也一举超越上汽,在整车领域成为A股市值的“新大哥”。 比亚迪曾一度因巴菲特持有而备受市场关注,但近年A股市值变化,似乎有被资本市场“冷落”之嫌。至此,不禁有人疑问,其近期市值大幅上涨是短期市场的推波助澜还是未来业绩乐观预期的提前反应,其真实业绩究竟如何呢? 电子业务毛利率低 汽车业务短期看销量与库存 目前形成汽车业务、电池业务、电子业务等三大核心业务。由于比亚迪是业务比较多元,对于比亚迪的业绩分析,我们采取抓大放小策略。 从公司产品收入结构可以看出,无论从收入占比还是毛利率水平,汽车及相关产品均高于其他业务板块。汽车及相关产品仍为比亚迪主要利润来源,其中2019年新能源车给汽车业务贡献了近三分之二的收入。因此,分析汽车业务或是分析比亚迪整体业绩的重要抓手。 2019年,公司实现收入为1271.52亿元,其中汽车及相关产品收入为632.66亿元,占总收入比为49.76%,毛利率为21.88%;手机部件及组织业务收入为533.8亿元,占总收入比为41.98%,毛利率为9.35%;二次充电电池及光伏业务为105.06亿元,占总收入比为8.26%,毛利率为18.63%。需要指出的是,从毛利率看,尽管手机部件及组装业务占比第二大,但是其毛利率停留在个位数水平即为9.35%。 众所周知,汽车属于周期性行业,对于周期性行业的盈利,要么靠跑量,要么靠跑价,而汽车则属于前者即核心变量是放量,这放量本质背后是源自行业周期向上的需求。对于车企行业业绩的判断,业内也流行这样一种说法,即短期看库存周期、销量等,中期看产品周期,长期看需求。 换言之,库存周期及产品销量或影响车企短期盈利水平。如果销量弱库存积压则意味经销商可能让利促销,这种以价换量策略牺牲利润的压力终将传递到整车厂端。因此,业内常常将经销商库存作为观察汽车行业或车企一个利润的先导指标。 综上,这或说明汽车行业的销量、库存等指标或是窥视车企业绩的关键指标。 行业景气度依然低迷 比亚迪跑输行业水平 从行业与公司的销量数据看,行业依然景气度低迷,比亚迪销量跑输行业水平。 根据中汽协,我国6月份乘用车销量为176.4万辆,同比增长1.8%;上半年乘用车累计销量为787.3万辆,同比下降22.4%。商用车6月销量为53.6万辆,同比增长63.1%;上半年商用车累计销量为238.4万辆,同比增长8.6%。新能源汽车6月销量为10.4万辆,同比下降33.1%;新能源汽车上半年累计销量为39.3万辆,下降37.4%。从行业数据可以看出,今年上半年乘用车及新能源车景气度依然低迷,而商用车销量提升。一方面, 2019年以来受购置税优惠政策全面退出、前期销量透支及地产挤出效应,叠加新冠疫情等因素影响,这或使得乘用车复苏目前还存在一定压力;另一方面,商用车逆市上涨分析认为可能受国三加速淘汰及逆周期基建投入加大等影响。 对比比亚迪数据,公司汽车产品由新能源汽车及燃油汽车构成,燃油汽车全部为乘用车产品;新能源汽车包含乘用车及商用车产品,其中商用车以新能源客车产品为主。2018年至2019年及2020年上半年,比亚迪新能源车销量占比分别为47.59%、49.73%及38.27%。值得一提的是,去年上半年比亚迪新能源车销量占比为63.88%,这说明半年公司新能源车销量占比在缩减。 今年上半年,公司乘用车销量占整体销量97.97%为15.54万辆,同比下降30.37%,增速落后于行业增速近八个百分点;公司新能源车销量为6.07万辆,同比下降58.34%,增速落后于行业增速近十个百分点。来源:比亚迪公告 比亚迪库存压力犹存 库存压力系数曾逾警戒线靠前 我们再从库存数据看,行业库存水平依然处于警戒线以上,比亚迪近年存货周转率下降。 根据国际同行业通行的惯例,库存系数在0.8~1.2之间,反映库存处在合理范围;库存系数 1.5,反映库存达到警戒水平,需要关注;库存系数 2.5,反映库存过高,经营压力和风险都非常大。 2020年7月8日,中国汽车流通协会发布2020年6月份“汽车经销商库存”调查结果:6月份汽车经销商综合库存系数为1.74,同比上升26.1%,环比上升12.3%,库存水平位于警戒线以上。值得一提的是,2019年6月经销商库存系数相比2018年6月下降28%,这说明今年6月汽车库存压力有所上升。 对于比亚迪库存压力,我们将从其存货周转率整体水平去分析。根据wind数据显示,2010年公司存货周转率高达7.16次,而2019年降至为4.12次,2020年一季度受疫情影响降至0.62次。需要指出的是,汽车行业经过 2000-2010 年黄金十年发展,所处行业阶段由成长期逐渐向成熟期过渡,随后行业产能逐渐过剩,行业高增长红利逐渐褪去。这或也间接说明公司库存压力与行业景气度也存在一定程度的关联。 综上可以看出,近年比亚迪存货周转率呈现整体下降趋势,这或间接说明其存在一定去库存压力。 一方面,随着汽车购置税的刺激政策逐步退出,某种程度将去库存压力后移。回顾过去,2015年9月29日推出新一轮汽车刺激政策,2016年汽车购置税优惠5%,2017年优惠2.5%,2018年为刺激政策退出的第一年,当年汽车销量出现20多年来首次负增长情况。 另一方面,比亚迪经销商库存系数也出现超过警戒线情况,库存压力有时位居行业前列。根据中汽协数据,2018年10月,比亚迪库库存深度2个月,当月库存系数为2.8,位行业第二;2018年12月,比亚迪库存系数为2.62,位居行业第三。注:2018年10月经销商库存系数注:2018年12月经销商库存系数 综上可以看出比亚迪存在去库存压力。然而,在库存压力较大的情况下,比亚迪与关联方广州广汽比亚迪新能源客车有限公司(以下简称“广汽比亚迪”)来回“倒腾”突增的巨额关联交易让人关注。 关联方“另类”去库存? 2018年,比亚迪一边向关联方广汽比亚迪销售上市公司生产或经营的各种产品、商品(包含水电煤气燃料动力)金额为49.11亿元,另一边又受关联人广汽比亚迪委托代为销售其生产或经营的各种产品、商品金额为41.93亿元。 需要指出的是,比亚迪持有广汽比亚迪51%的股份但不控股,被归为联营企业。该公司成立于 2014 年 8 月 4 日,经营范围为汽车销售、汽车零部件及配件制造(不含汽车发动机制造、汽车服务等。 由于不并表,比亚迪向广汽比亚迪销售形成比亚迪收入,同时减少库存。而受托代为销售业务,由于所有权商品所有权并未转移给受托方,所有权上的风险和报酬仍在委托方。因此,从财务实质上讲,比亚迪代广汽比亚迪销售的业务并不会增加其库存。 至此,令人不解的是,为何销售又同时代为销售,这背后是商业逻辑究竟是什么呢? 2018 年公司与广汽比亚迪关联交易实际发生金额 91.41 亿元,主要包括:①广汽比亚迪向公司采购纯电动客车的核心零部件;②广汽比亚迪委托公司代为销售其生产的纯电动客车。值得一提的是,根据2018年度日常关联交易预计公告,比亚迪预计与广汽比亚迪销售金额预计为73.32亿元。2018年6月8日,比亚迪突然将比亚迪与广汽比亚迪关联交易计划新增85亿元,交易类型为受关联人委托销售。 需要指出的是,2018 年比亚迪销量逆市增长,在行业下跌 3%的背景下比亚迪实现 了 22.5%的销售正增长。来源:国信证券 2020年度日常关联交易预计公告,比亚迪受关联人广汽比亚迪委托代为销售其生产或经营的各种产品、商品金额预计金额为24.72亿元,向关联人广汽比亚迪销售上市公司生产或经营的各种产品、商品(包含水电煤气燃料动力)预计金额为26.23亿元。 此外,比亚迪与合营方西安城投亚迪汽车服务有限责任公司(以下简称“西安城投比亚迪”)关联交易也值得关注。 首先,关联交易预计数变动较大,2017年度日常关联交易预计公告线上,比亚迪与西安城投比亚迪销售额预警为8.65亿元,2017年9月29日,公司计划调增西安城投比亚迪销售额,调增金额为11.35亿元。其次,西安城投比亚迪收入波动较大,其收入主要集中在下半年。西安城投比亚迪2017 年 1-6 月主营收入为0元,但2017年下半年收入突增至9.53亿元。 对于比亚迪的业绩情况,我们从公司销量及库存等维度进行了分析复盘。在这过程发现,一方面,汽车行业景气度依然低迷,比亚迪跑输行业水平,另一方面,其在库存存压的情况下,通过关联方“另类”去库存值得投资者关注。(公司观察/夏虫)

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